טכניקה חדשה להערכת שווי הוגן של בנק

השבוע פרסם בנק מזרחי טפחות את הדו"ח הראשון לשנת 2018. יום לאחר מכן קיבלתי טלפון מחבר שעובד כאנליסט אקוויטי. "תגיד", הוא שאל אותי, "כרגע התפרסמו הדוחות הכספיים של בנק מזרחי טפחות ליום ה- 31 במארס 2018, איך אני מעריך את השווי הכלכלי של הבנק, אבל מבלי לתת ביטוי לפרמיית שליטה, להשפעה מהותית או ליתרונות סינרגטיים כלשהם?". הסברתי לאנליסט שאני מבצע הערכת שווי לבנקים בישראל באמצעות שיטת היוון זרמי המזומנים (DCF METHOD) הכוללת את השלבים הבאים:

1. בניית תחזית לסך הכנסות הבנק לחמש השנים הבאות ולשנה המייצגת בהסתמך על הנחות יסוד לגבי התפתחות רכיבי ההכנסות בעלי אופי פרמננטי אשר נגזרים מהיקף הפעילות הנוכחי – במסגרת החלק הזה אני בונה תחילה תחזית להתפתחות היקף הנכסים המניבים של הבנק לחמש שנים קדימה ולשנה המייצגת. לאחר מכן, אני בונה תחזית להכנסות המימון נטו של הבנק ממרווח פיננסי ומתשואה נחסכת על ההון הפעיל, על ידי חיזוי התפתחות שיעור המרווח הפיננסי בבנק. בשלב הבא, אני בונה את תחזית הכנסות המימון האחרות של הבנק הנובעות מ-: א. פעילות במכשירים נגזרים; ב. השקעה באגרות חוב; ג. הפרשי שער, נטו; ד. רווחים מהשקעה במניות שאינן למטרות מסחר; ה. הכנסות מימון בגין פעילויות למטרת מסחר. לבסוף, אני בונה את תחזית ההכנסות מעמלות של הבנק. סך הצברן של התחזיות שבניתי בשלושת השלבים האחרונים מהווה את התחזית לסך הכנסות הבנק.
2. בניית תחזית לסך הוצאות הבנק לחמש השנים הבאות ולשנה המייצגת בהסתמך על הנחות יסוד לגבי התפתחות רכיבי ההוצאות בעלי אופי פרמננטי אשר נגזרים מהיקף הפעילות הנוכחי – במסגרת החלק הזה אני בונה תחזית להתפתחות ההוצאות בגין הפסדי האשראי של הבנק לחמש שנים קדימה ולשנה המייצגת. לאחר מכן, אני בונה תחזית להוצאות השכר של הבנק. בשלב הבא, אני בונה את תחזית ההוצאות התפעוליות האחרות של הבנק הכוללות שני מרכיבים: החזקה ופחת של בניינים וציוד והוצאות אחרות. סך הצברן של התחזיות שבניתי בשלושת השלבים האחרונים מהווה את התחזית לסך הוצאות הבנק.
3. בניית תחזית לרווח התפעולי לפני מס של הבנק לחמש השנים הבאות ולשנה המייצגת – תחזית הרווח התפעולי לפני מס של הבנק מתקבלת מהפחתת תחזית סך הוצאות הבנק מתחזית סך הכנסות הבנק.
4. בניית תחזית לתזרים התפעולי לאחר מס של הבנק לחמש השנים הבאות ולשנה המייצגת – במסגרת החלק הזה אני בונה תחילה תחזית להתפתחות שיעור המס הסטטוטוריים החלים על הבנק כמוסד כספי וככזה הוא חייב לא רק במס חברות אלא גם במס רווח. בנוסף, במידה ושיעור הוצאות המסים השוטפים בשנים שקדמו למועד ההערכה היה גבוה, באופן משמעותי, משיעורי המס הסטטוטוריים, אז אני מציב שיעור מס המשקף את שיעור המס החוקי בתקופת התחזית, כפי שהוא ידוע נכון למועד ההערכה, על פי רוב, בתוספת 4%. לאחר מכן, אני מנכה מתחזית הרווח התפעולי לפני מס של בנק את תחזית שיעור המס האפקטיביים שיחולו על הבנק לצורך קבלת תחזית תזרים התפעולי לאחר מס של הבנק. יושם לב, כי שיעור המס האפקטיבי תלוי גם בגובה רווחי הבנק וזאת כיוון שקיימת תשתית של הוצאות קבועות שאינן מותרות בניכוי. לפיכך, ככל שגובה הרווח נמוך יותר כך שיעור המס האפקטיבי צפוי להיות גבוה יותר, ולהפך.
5. קביעת שיעור צמיחה קבועה לאינסוף;
6. קביעת מחיר ההון הנדרש על ידי בעלי המניות של הבנק באמצעות שימוש במודל ה- Modified CAPM;
7. קביעת שווי הפעילות באמצעות היוון התזרים התפעולי לאחר מס של במחיר ההון שמצאנו בסעיף הקודם;
8. ביצוע התאמות לשווי הפעילות על מנת לקבל את שווי ההון העצמי - במסגרת החלק הזה אני מוסיף תחילה את שווי ההשקעה בחברות כלולות. לאחר מכן, מעריך השווי מנכה הפרשה מיוחדת כנגד התממשות הפסד אפשרי העלול לנבוע כתוצאה מכל אחד מהגורמים הבאים: א. הפסד אפשרי נוסף בגין ניירות-ערך זמינים למכירה; ב. ירידה בשווי יעודות הבנק לתשלום זכויות עובדים בשל המשבר בשוק ההון; ג. תביעות תלויות שהוגשו כנגד הבנק וחברות מאוחדות שלו תובענות משפטיות, ובכלל זה בקשות לאישור תובענות ייצוגיות. בשלב הבא, אני מנכה זכויות שאינן מקנות שליטה המייצגות את חלקם של בעלי מניות חיצוניים בהון של חברות הבת של הבנק ובהתחייבויות הכספיות.

 

"אין לך איזושהי שיטה ישימה לשם קבלת אומדן אינדיקטיבי לשווי הבנק, כזו שאיננה מהווה שיטת אמידה מדויקת? אתה יודע, משהו פשוט ומהיר שלא מתחשב בכל הגורמים שהסברתי לי עליהם ושעשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של פעילות הבנק?"

"אתה יכול להשתמש בטכניקת פולניצר להערכת השווי הכלכלי של ההון העצמי של בנק", עניתי. "מה אומרת טכניקת פולניצר להערכת שווי הוגן של בנק?", שאל האנליסט.

טכניקת פולניצר לשווי בנק היא די פשוטה והיא מבוססת על אומדן שווי ההון העצמי של הקבוצה הבנקאית המאוחדת (כולל חלקה בחברות הבת על בסיס כלכלי-מאוחד). על פי השיטה, אתה לוקח את היתרה של סך כל ההון הכולל (בנתוני המאוחד) המחושב בהתאם להוראות ניהול בנקאי תקין מס' 211-201 בדבר "מדידה והלימות הון" ומנכה ממנה 50% מהיתרה של "הון רובד 2: מכשירים, לפני ניכויים" (זהירות שלא להתבלבל עם היתרה של הון רובד 2: הפרשות, לפני ניכויים". מהשווי המתקבל יש להפחית 20% דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט.

"מה זה ה- 50%?", שאל האנליסט, "מאחר והחל מ- 1 בינואר 2014 הון רובד 2 מחושב בהתאם להוראות ניהול בנקאי תקין מספר 211-201 ,299 בדבר "מדידה והלימות הון" החלות מאותו יום חלף הוראות ניהול בנקאי תקין מספר 211-201 בדבר "מדידה והלימות הון", שחלו עד ליום 31 בדצמבר 2013, הרי שאין דרך מדויקת להערכת הון רובד 2 תחתון או כתבי התחייבות נדחים. עם זאת, אני סבור כי שימוש ב- 50% מהיתרה של "הון רובד 2: מכשירים, לפני ניכויים" מהווה אומדן סביר לערכם של כתבי ההתחייבות הנדחים בהון רובד 2 תחתון", עניתי.

"מה העניין של הדיסקאונט?", שאל האנליסט, "שווי כלכלי מוגדר בספרות המקצועית כשווי שוק הוגן (לא להתבלבל עם שווי הוגן לצרכים חשבונאיים). חשוב להבין כי שווי כלכלי הוא שווי בעסקה בין קונה ומוכר ברצון ללא לחץ על אחד הצדדים לביצוע מהיר של העסקה. לפיכך, שווי בבורסה הוא שווי מיעוט או לכל היותר שווי הוגן לצרכי דיווח חשבונאי אך בוודאי שלא שווי כלכלי כי הוא לא כולל בחובו שליטה. שווי כלכלי כולל בחובו שליטה, למה? מתוך הנחה שלשולט תגיע תמורת המכירה ככל ותימכר החברה הנשלטת על ידו. אעיר רק כי שיעור פרמיית השליטה אינו קבוע ותלוי בשיעור החזקת המיעוט, בקיומה של רגולציה, בכללי ממשל תאגידי ועוד. פרמיית השליטה הינה חלק אינטגרלי מהשווי הכלכלי והיא מחושבת לזכות השולט ששווי החזקתו שווה לחלקו בהון (קרי, שווי חברה מינוס שווי שליטה) ועוד שווי השליטה. על כן, הפחתתי 20% דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט.

אם ניצוק לתוך התבנית הזו את נתוני הדוחות הכספיים של מזרחי-טפחות מיום 31.3.2018 (במיליוני ₪), נקבל את השוויים הבאים:

הון "כלכלי" קיים במזרחי-טפחות לפי באזל III	19,249
בניכוי - כתבי התחייבות נדחים המהווים הון רובד 2 תחתון	(1,684)
בצירוף: שווי מאזני של השקעות מזרחי טפחות בחברות אחרות	(3)
שווי כלכלי (כולל שליטה) של מזרחי טפחות 31.3.2018	17,563
בניכוי דיסקאונט בגין אחזקת מיעוט (20%)	(3,513)
שווי הוגן (ללא שליטה) של מזרחי טפחות 31.3.2018	14,050
בדיקת סבירות
שווי מאזני (הון עצמי המיוחס לבעלי מניות הבנק) 31.3.2018	13,890
שווי בורסאי 31.3.2018	15,606

 

"איך אתה מסביר את הפער בין שווי השוק לשווי המיעוט שקיבלת ולשווי המאזני?", שאל האנליסט. "ככלל, יש לנקוט משנה זהירות בניסיון להסביר פער שבין שווי הוגן, שווי מאזני ושווי בורסאי. אינני מתיימר לתת הסבר איכותי וכמותי ממצה לפער, אלא רק להצביע על גורמים אפשריים להתהוות הפער. את ההסברים החלקיים אחלק לשתי קבוצות: הסברים כלליים לגבי שוק ההון במשבר והסבר פרטני יותר, המנסים לגשר על הפער שבין השווי המאזני לשווי הבורסאי (Market Capitalization) של בנק מזרחי טפחות".

לגבי ההסברים הכלליים, אנו נוטים להאמין כי בשוק הון יעיל הרי לאורך זמן שווי השוק של ניירות הערך צריף לשקף את שווים הפנימי (Intrinsic value), אך אין זה מתכון בטוח לכך שמחירי כל ניירות הערך בשוק בתקופת זמן מסוימת לא נסחרים מעל או מתחת לשווים כתוצאה מהתנהגות הנובעת מ"אינסטינקט העדר" או כתוצאה מפסיכולוגית המונים.

מטבע הדברים אנו נוטים להשלים בדיעבד עם תופעות של "בועות פיננסיות", ופחות נותנים את הדעת לקיומם של משברים פיננסים שבהם שוק ההון אינו מתפקד כראוי, ורמות המחירים שבו אינן משקפות בהכרח את השווי הכלכלי של החברות הנסחרות בו.

אחד ההסברים האפשריים לקיומם של "בועות ובורות" בשוק ההון הינו אפקט ה- Market Momentum לפי הסבר זה המשתתפים בשוק פועלים לפי שני שיקולים עיקריים: שיקולים מסחריים, דהיינו הערכתם לגבי מגמת השוק בטווח הקצר, ושיקולים מהותיים (fundamentals) דהיינו שוויה האמיתי של החברה הנסחרת. לכן, בתקופות גאות, ממשיכים המשתתפים בשוק לרכוש מניות למרות שהם מודעים לכך שניירות הערך כבר מתומחרים במלואם, ואילו בתקופות שפל, נמנעים המשקיעים מלרכוש מניות (הגם שאלו נסחרות מתחת לערכן הכלכלי) ואף מוכרים אותן, מתוך הנחה שהסנטימנט בשוק הנו שלילי וצפויות ירידות נוספות.

הסנטימנט השלילי בשוק מלווה גם בניתוחים טכניים של המשברים בשוק ההון המצביעים על כך כי חולף זמן ארוך עד שבו חוזר השוק ומתקן את עצמו כלפי מעלה, ומכאן התחושה הכללית שאין מה להיחפז ולרכוש מניות הגם שאלו נסחרות מתחת לערכן.

הסבר אחר הנו חוסר האמון שהציבור מייחס הן למערכת המוסדית של שוק ההון, והן לדוחות הכספיים של החברות המדווחות. התחושה היא שהדוחות הכספיים לא משקפים אל נכון את ההפסדים האמיתיים שאליהן נקלעו החברות ובמיוחד החברות הפועלות במגזר הפיננסי.

הסבר חילופי משלים ונוסף הנו שהשוק לפעמים אינו מעכל באופן נכון מידע כלכלי חדש המגיע אליו. ניתן להדגים טענה זו ברמות המחירים של אגרות החוב הממשלתיות מסוג "שחר" בראשית העשור. למרות בלימת האינפלציה נסחרו אגרות חוב אלו בתשואות של 12%. בניתוח בדיעבד נראה שהשוק פשוט לא הפנים משך תקופה ארוכה את בלימת האינפלציה וציפה להתפרצותה המחודשת. זאת למרות שעיקר השחקנים בשוק זה היו משקיעים מוסדיים ורמת הסחירות של האג"ח הייתה גבוהה.

ראוי לציין כי ניתוח טכני של רמת מכפילי הרווח מלמד כי בתקופות גאות המכפילים נוטים לעלות ובתקופות שפל מכפילי הרווח נוטים לרדת. כך למשל, דצמבר מכפיל הרווח הממוצע של מניות S&P 500 נע בתקופה שבין דצמבר 1988 – 2007 בטווח שבין 11.5 ל- 29.55. מכפיל הרווח הגיע לשיא בתקופת הגאות של דצמבר 2001 ובתקופות שפל (1988 – 1990, 1994, 2002, 2008-2007) והוא ירד בשיעור של יותר מ- 60%. משמע, נתוני פעילות זהים מתומחרים על ידי שוק ההון בשונות גבוהה מאוד בתקופות שונות.

הסבר אפשרי פרטני לפער שבין השווי המאזני לשווי הבורסאי של בנק מזרחי טפחות הוא שבתקופה של מחאה חברתית אי ודאות ביטחונית וחשש להאטה כלכלית נוספת שתפגע בביצועי הפירמות, מתעצם הסנטימנט השלילי כלפי הבנקים. קיים חשש שסנטימנט שלילי זה יוביל לפגיעה ברווחי הבנקים.

למיטב הבנתי, אין שום מודל או ניתוח שיטתי שיש בו כדי להסביר את הפער שבין השווי ההוגן לשווי השוק של הבנק ובין השווי המאזני לשווי השוק של הבנק.

חשוב לציין שטכניקת פולניצר להערכת שווי הוגן של בנק איננה מהווה תחליף להערכת השווי בשיטת היוון זרמי המזומנים (DCF METHOD) הכוללת את השלבים הבאים:

1. קביעת הרווח הבסיסי של בנק מזרחי-טפחות, המבטא את רכיבי ההכנסות וההוצאות בעלי אופי פרמננטי ואשר נגזרים מהיקף הפעילות הנוכחי;
2. בניית תחזית זרמי המזומנים לשלושת הרבעונים של שנת 2018 ולארבע השנים המתחילות בשנת 2019, בהסתמך על הנחות יסוד לגבי התפתחות רכיבי ההכנסות וההוצאות של בנק מזרחי-טפחות;
3. חישוב ערך הבנק בתום תקופת התחזית (Residual Value), על פי מודל גורדון;
4. היוון תזרים המזומנים המתקבל במחיר ההון המתאים.
5. ביצוע התאמות לשווי הפעילות המתקבל על מנת לקבל את שווי ההון העצמי.

 

הכותב הוא האקטואר רועי פולניצר, מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים.